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Factor Investing: concetti, evidenze e guida per l’investitore

✍️ Redazione•••10 min di lettura

Factor Investing: concetti, evidenze e guida per l’investitore

Introduzione

Il factor investing è un approccio d’investimento che si concentra su caratteristiche sistematiche – i cosiddetti fattori – in grado di generare premi di rendimento superiori a quelli offerti dal portafoglio di mercato nel lungo periodo. Fin dalla formulazione del Capital Asset Pricing Model (CAPM) negli anni ’60, i ricercatori hanno notato anomalie nelle valutazioni che il CAPM da solo non riusciva a spiegare: titoli con multipli bassi, volatilità ridotta o momenti di prezzo favorevoli hanno ottenuto rendimenti superiori a quelli previsti dal modello. Queste anomalie sono state codificate come fattori di rischio e, negli ultimi decenni, la loro combinazione ha assunto un ruolo sempre più centrale nella gestione di portafogli istituzionali e retail.

La guida di Robeco chiarisce che investire in fattori significa puntare su segmenti del mercato caratterizzati da proprietà strutturali che, in passato, hanno assicurato rendimenti aggiustati per il rischio superiori a quelli dell’indice. Inizialmente confinato a portafogli accademici, il factor investing ha iniziato a diffondersi tra gli investitori professionali dopo che lo studio del 2009 sulla gestione del fondo sovrano norvegese NBIM dimostrò che oltre il 70% dei rendimenti attivi era spiegato da esposizioni fattoriali implicite. Successivamente, molti investitori hanno iniziato a sfruttare i fattori in modo deliberato, come terza via tra gestione passiva ed attiva: strategie basate su regole, trasparenti e a costi ridotti, ma capaci di generare extra-rendimento.

L’approccio non mira a scoprire il singolo titolo vincente, bensì a catturare questi premi di rischio in modo trasparente e sistematico. Per ridurre le fasi di sottoperformance dei singoli fattori è consigliabile combinare più fattori in portafogli multi‑factor.

I principali fattori premianti

La letteratura accademica ha identificato numerosi fattori, ma solo alcuni soddisfano criteri rigidi di persistenza, pervasività (presenti in più mercati), robustezza (resistono alle diverse metodologie di costruzione), investibilità e spiegazione intuitiva. Tra questi, quattro sono considerati “provati” per il mercato azionario e sono ampiamente utilizzati:

  • Value – Le azioni con valutazioni basse (ad esempio, basso rapporto prezzo/valore contabile o price-to-earnings) tendono a sovraperformare quelle con valutazioni elevate. Questa anomalia, documentata già negli anni ’70, è stata riscontrata in molti mercati: titoli “a buon mercato” offrono rendimenti più alti a parità di rischio.
  • Momentum – I titoli che hanno registrato buone performance recenti continuano in media a farlo anche nei mesi successivi. Questa tendenza, formalizzata negli anni ’90, rappresenta uno dei premi fattoriali più persistenti.
  • Low Volatility – I titoli con volatilità o beta di mercato più bassi ottengono rendimenti superiori a quanto suggerito dal loro rischio: una violazione del CAPM confermata sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti; offre drawdown più contenuti.
  • Quality – Le imprese con fondamentali solidi (utili persistenti, leva contenuta, solidità del bilancio) tendono a sovraperformare quelle con qualità inferiore; nelle versioni moderne, la qualità include anche la sostenibilità degli utili e la governance.

Altri fattori frequentemente citati sono size (small-cap vs large-cap), carry/value e sentiment. Recentemente, la ricerca ha proposto fattori legati agli asset intangibili, come capitale intellettuale e reputazione: Sparkline Capital, ad esempio, suggerisce un fattore “intangible value” che investe in aziende con forte capitale intellettuale e brand, ottenendo rendimenti poco correlati ai fattori tradizionali. Questo fattore sfrutta la crescente importanza degli asset immateriali (marchi, proprietà intellettuale, capitale umano) nell’economia moderna.

Fondamenti e formule

Dal CAPM ai modelli Fama‑French

Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) stabilisce che il rendimento atteso di un asset è funzione del tasso privo di rischio e della sua sensibilità al mercato (beta):

E[R] = R_f + β\*(E[R_M] – R_f)

Il modello può essere visto come una combinazione long sul mercato e short sul risk‑free: un titolo con β=1,3 equivale a detenere il 130 % del mercato e a finanziare il 30 % con una posizione short sul risk‑free.

Per spiegare le differenze di rendimento non catturate dal CAPM, Fama e French hanno introdotto i fattori size (SMB) evalue (HML). La formula del modello a tre fattori stima l’extra rendimento di un portafoglio come somma delle esposizioni al mercato, al fattore dimensione e al fattore valore.

Evidenze empiriche

Per quantificare i premi fattoriali, diversi studi hanno analizzato portafogli long/short che acquistano titoli con punteggi alti su un fattore e vendono titoli con punteggi bassi. Alpha Architect, ad esempio, mostra che investire in azioni a buon mercato dopo lo scoppio della bolla internet (2000–2014) ha generato un premio annuo di circa 4,67% rispetto al mercato. Nello stesso periodo, strategie basate su value, momentum, low volatility, quality e size hanno tutte evidenziato rendimenti superiori al mercato. Tuttavia, questi premi non sono costanti nel tempo: periodi prolungati di sottoperformance possono mettere alla prova la disciplina dell’investitore, che deve mantenere l’esposizione ai fattori anche nei cicli avversi.

Un report del 2024 di Russell Investments conferma che la performance dei fattori varia su base trimestrale: nel terzo trimestre 2024 il fattore Low Volatility ha sovraperformato l’indice globale con un extra-rendimento tra +0,8% e +2,3%, mentre i fattori Momentum e Growth hanno sottoperformato (–0,7% a –1,8%) e il fattore Value ha dato risultati misti. Ciò sottolinea l’importanza di combinare più fattori per mitigare la ciclicità di ciascun premio.

Dalla teoria alla pratica: costruire portafogli fattoriali

Robeco distingue due modalità principali di implementare i fattori:

  • Portafogli “puri” su un singolo fattore: massimizzano l’esposizione a uno specifico premio (es. indice value o momentum). Espongono però a lunghi periodi di sottoperformance quando il fattore attraversa un ciclo negativo.
  • Portafogli multi-fattoriali integrati: combinano più fattori nello stesso paniere. L’integrazione può essere (a) “integrata”, dove ogni titolo è valutato simultaneamente su più fattori e selezionato solo se ha punteggi elevati su tutti; oppure (b) “a compartimenti”, costruendo sleeveseparati per ciascun fattore e aggregandoli. Ricerche (AQR/Alpha Architect) mostrano che approcci integrati con vincoli di tracking error possono generare alpha superiore rispetto a portafogli separati; altri studi segnalano che, quando il numero di titoli è limitato, le strategie a compartimenti possono risultare competitive.

In ogni caso, la scelta tra approccio integrato e a silo dipende da obiettivi, costi di turnover e capacità di assumere tracking error.

Fattori oltre l’azionario

La maggior parte degli investitori associa il factor investing alle azioni, ma molti premi esistono anche in altre asset class: obbligazioni (credit spread, term premium), valute (carry), materie prime (backwardation vs contango). Ad esempio, strategie “carry” in ambito valutario consistono nel comprare valute con tassi alti e vendere quelle con tassi bassi; nelle obbligazioni corporate esistono fattori legati a valore (spread) e momentum. La diversificazione tra asset class aumenta la probabilità che almeno una strategia fattoriale sia in un ciclo favorevole.

Costi e rischi

Investire in fattori non è esente da costi e rischi. ETF o fondi smart beta possono avere commissioni più alte rispetto agli indici tradizionali e generare maggiore turnover, con costi di trading e impatti fiscali. È fondamentale selezionare prodotti efficienti (spese contenute, metodologia trasparente) e considerare che i premi possono affievolirsi se un fattore diventa troppo popolare o se i dati non vengono aggiornati correttamente. Nessuna strategia è immune da drawdown: value ha sottoperformato a lungo negli anni 2010; momentum può soffrire in mercati laterali o con forti inversioni.

Il capitale umano come fattore di rischio

Le presentazioni di Andrew Ang evidenziano una dimensione spesso trascurata: anche il capitale umano ha esposizioni fattoriali. Il reddito da lavoro rappresenta una quota importante della ricchezza complessiva e può essere considerato un asset non negoziabile con caratteristiche simili a quelle di un’obbligazione o di un’azione. Se la tua fonte di reddito è bond-like (impiego stabile e poco ciclico), hai maggiore capacità di assumere rischio finanziario e puoi mantenere più equity anche avvicinandoti alla pensione; al contrario, se il tuo reddito è stock-like (imprenditore o settore ciclico), conviene detenere più obbligazioni o asset difensivi per compensare il rischio del capitale umano.

Ricerche recenti quantificano l’esposizione del capitale umano ai fattori. Blanchett e Straehl (2017) stimano che il capitale umano medio sia circa per il 30% simile a un’azione, ma le differenze settoriali sono ampie: settore pubblico ha beta circa nullo, mentre l’industria mineraria presenta beta ~0,53. Queste differenze influenzano la quota ottimale in azioni: i dipendenti pubblici potrebbero detenere fino al 76% in equity, mentre chi lavora nel mining dovrebbe limitarsi al 40%. In Svezia, un aumento del 20% nella volatilità dei salari riduce del 20% la quota investita in azioni.

La società Irrational Capital, in collaborazione con J.P. Morgan, ha sviluppato l’indice Human Capital Factor®, che misura la qualità del capitale umano (morale, cultura aziendale, engagement). I report mostrano che l’HCI ha battuto l’indice in ogni anno del campione (anche nel 2024), con miglior rapporto rischio/rendimento, minore volatilità e drawdown rispetto ad altri stili. Ciò suggerisce che integrare la qualità del capitale umano nella selezione dei titoli può generare alpha duraturo, confermando l’importanza degli intangibili.

Human asset evaluation e capitale umano personale

Considerare la natura stock-like o bond-like del proprio lavoro e come varia lungo il ciclo di vita è fondamentale per progettare un portafoglio bilanciato e scegliere quali fattori privilegiare. Un giovane con reddito stabile può permettersi più value e momentum; un imprenditore con reddito volatile dovrebbe preferire low volatility, quality o multi-fattoriali meno esposti al rischio di mercato.

Suggerimenti per l’investitore

  • Diversifica tra fattori e asset class. Combina value, momentum, low volatility, quality e size; integra fattori anche su obbligazioni, valute e materie prime.
  • Valuta il capitale umano. Analizza stabilità del reddito e correlazione con i fattori di mercato; se il lavoro è ciclico, riduci esposizione ai titoli dello stesso settore e aumenta i fattori difensivi.
  • Scegli prodotti efficienti. Verifica metodologia, universo investibile, ribilanciamento e costi. Valuta anche l’eventuale copertura valutaria (hedged) dove appropriato.
  • Mantieni la disciplina. I premi fattoriali sono ciclici: per beneficiarne serve orizzonte e coerenza.
  • Valuta l’integrazione dei fattori. Un approccio integrato può migliorare il profilo rischio/rendimento, ma bilancia complessità e concentrazione.

Conclusioni

Il factor investing rappresenta un’evoluzione rispetto alla semplice distinzione tra gestione attiva e passiva. Sfruttando fattori documentati – value, momentum, low volatility, quality, size e intangibili – è possibile migliorare i rendimenti corretti per il rischio e costruire portafogli più robusti. Tuttavia i fattori sono ciclici e richiedono metodo e disciplina. Integrare il capitale umano nel processo di asset allocation aiuta ad evitare concentrazioni di rischio e a modulare l’esposizione ai fattori finanziari in base alla propria situazione personale.

Riferimenti